Tokenizované cenné papíry: kde končí peněženka a začíná broker

Perex:
Debata o tokenizovaných cenných papírech v USA se rychle posouvá od technologií k infrastruktuře odpovědnosti. SIFMA tlačí na SEC, aby některé wallet aplikace spadající do distribuce a obchodování tokenizovaných securities podléhaly registraci jako broker-dealeři. Klíčová otázka už nezní, zda se pravidla pro securities použijí, ale kde přesně leží hranice mezi neutrálním softwarem a regulovanou investiční funkcí.

Americká debata o tokenizovaných cenných papírech vstupuje do další důležité fáze. Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) zaslala 27. února 2026 navazující dopis SEC Crypto Task Force, ve kterém rozporuje snahu části krypto-sektoru vyjmout některé poskytovatele non-custodial walletů z režimu broker-dealer registrace. Spor přichází v okamžiku, kdy SEC současně skládá budoucí regulační architekturu pro tokenizované securities prostřednictvím zveřejněných podání, no-action přístupů a očekávaného rulemakingu.

Podstata celé věci je ve skutečnosti velmi praktická. SIFMA tvrdí, že z pohledu retailového investora může být zkušenost s nákupem tokenizovaného cenného papíru přes wallet aplikaci funkčně téměř totožná s nákupem akcie přes klasickou trading app. Uživatel si vybere aktivum, vidí cenu a potvrdí transakci. Rozdíl je v tom, že jedna aplikace směruje pokyn na decentralizované tržiště, zatímco druhá na regulovanou burzu nebo market makera. Investor ale tuto infrastrukturní vrstvu často vůbec nevidí. Právě proto SIFMA pokládá regulatorně nepříjemnou, ale zcela legitimní otázku: pokud je uživatelský výsledek fakticky podobný, proč by se měly lišit i ochranné povinnosti?

Na druhé straně stojí Solana Policy Institute a DeFi Education Fund, které ve svém únorovém podání upozorňují, že non-custodial wallet software a neutrální uživatelská rozhraní nelze automaticky považovat za brokera. Jejich argument není postaven na tvrzení, že securities law pro tokenizované cenné papíry neplatí. Tvrdí spíše to, že je nutné přesně rozlišovat mezi vývojem softwaru, neutrálním rozhraním a skutečným zapojením do zprostředkování investiční transakce. Jinými slovy: ne každá peněženka je broker jen proto, že umí pracovat s tokenizovaným cenným papírem.

To je přesně místo, kde se dnešní debata stává pro tokenizaci skutečně zásadní. Neřeší se totiž jen technologie, ale především registrační práh. Ledger Insights správně upozorňuje, že stejná wallet může být v jednom scénáři jen pasivní infrastrukturou a v jiném už může vykonávat broker-like funkce. A právě zde je problém: registrace broker-dealera je v americkém právu navázána na entitu jako celek, nikoli pouze na jednotlivou funkci aplikace. Jakmile firma překročí regulatorní práh, nelze jednoduše říct, že jedna část produktu je regulovaná a druhá ne. Celá instituce se dostává do výrazně přísnějšího režimu.

Pro trh s tokenizovanými securities z toho plyne jeden velmi důležitý závěr. Budoucnost nebude stát na jednoduchém dělení „wallet versus broker“, ale na detailní klasifikaci konkrétních funkcí. Regulátor bude muset posuzovat, zda dané řešení pouze umožňuje technický přístup k síti, nebo zda aktivně organizuje obchodní tok, prezentuje investiční nabídku, routuje pokyny, monetizuje transakční chování uživatelů nebo jinak vstupuje do distribuce a obchodování securities. To už není čistý software. To je infrastruktura kapitálového trhu.

Pro Evropu i pro české prostředí je tato americká diskuse mimořádně relevantní. Ukazuje totiž něco, co bude platit i zde: tokenizace sama o sobě neoslabuje pravidla pro cenné papíry. SEC ve společném lednovém stanovisku výslovně uvedla, že změna formátu cenného papíru na token nemění použití federálních securities laws. Jinak řečeno, tokenizace není únik z regulace, ale nová forma evidence, distribuce a vypořádání v rámci již existujících právních kategorií.

Právě proto je dnešní spor o wallety mnohem důležitější, než se může na první pohled zdát. Ve skutečnosti jde o to, kdo bude v tokenizovaném kapitálovém trhu nést odpovědnost za investor protection, market integrity, onboarding, routing a execution layer. A také o to, zda si část trhu bude moci ponechat ekonomiku brokerské činnosti, aniž by na sebe vzala odpovídající regulatorní povinnosti. Z pohledu regulátora je to zcela klíčová linie. Z pohledu trhu ještě důležitější: právě na ní se rozhodne, zda se tokenizované securities stanou plnohodnotnou součástí finanční infrastruktury, nebo zůstanou jen technickým experimentem na hraně pravidel.

Výsledek celé debaty bude mít dopad daleko za hranice USA. Jakmile se jednou ustaví standard pro to, kde končí neutrální wallet a kde začíná regulovaný broker, bude to referenční bod pro většinu dalších jurisdikcí, které chtějí dostat tokenizované cenné papíry do produkce. A právě to je dnes hlavní téma tokenizace v praxi: ne zda lze cenný papír převést na blockchain, ale jak přesně rozdělit role, odpovědnost a licenci mezi jednotlivé vrstvy celé infrastruktury.