Když pionýři skončí dřív než revoluce začne

Rok 2017. Svět je opilý ICO mánií, „security tokeny“ znějí jako nevyhnutelná budoucnost kapitálových trhů a v Evropě se objevuje hvězda: berlínská platforma Neufund.

Ambice byly obrovské – propojit svět startupů, retailových investorů i profesionálních fondů, demokratizovat přístup ke kapitálu a přepsat pravidla hry. Neufund mluvil o sobě jako o „lepší verzi burzy“, která bude decentralizovaná, transparentní a spoluvlastněná komunitou.

O pár let později je ale příběh uzavřen. Platforma skončila, web zmizel a Neufund se zařadil po bok řady tokenizačních vizionářů, kteří byli příliš brzy – a někdy i příliš daleko – před regulací, trhem i zdravým risk managementem.

Tento článek není kritika. Je to spíš malá pocta lidem, kteří v éře „divoké tokenizace“ riskovali vlastní reputaci, kapitál i čas, aby ověřili něco, co dnes bereme jako fakt: tokenizace má smysl – ale jen tehdy, když je postavená na regulaci, reálných aktivech a respektu k finanční stabilitě.

⸻

Neufund: příběh, který „fungoval“ – ale přesto skončil

Neufund nebyl žádný garážový experiment. Během několika let přes jejich ethereum-based platformu prošlo přibližně 20 milionů eur, registrovalo se kolem 11 000 investorů ze 123 zemí a proběhla řada emisí, včetně nejznámějšího případu Greyp Bikes – chorvatského výrobce e-biků spojeného s Rimac Group, do kterého později majetkově vstoupilo Porsche.

U Greypu se podařilo to, co v té době všichni slibovali, ale málokdo dotáhl:
• tokenizovaná emise akcií,
• vedení corporate governance na blockchainu,
• a nakonec i „exit“ v okamžiku, kdy do firmy kapitálově vstoupil velký strategický investor (Porsche).

Neufund sám ve svém závěrečném blogpostu napsal, že model „ve skutečnosti fungoval docela dobře“ – jenže ne v kontextu regulatorního prostředí a institucionální reality.

Proč tedy platforma, která:
• zprostředkovala desítky milionů eur,
• obsloužila tisíce investorů z celého světa,
• a ukázala kompletní cyklus od tokenizace až po exit,

nakonec končí?

⸻

Strategická chyba: globální retail dřív než regulace

Jedním z klíčových problémů byl rozsah a struktura cílové skupiny. Neufund měl investory ze 123 zemí. To zní skvěle v marketingových materiálech, ale z hlediska regulace je to noční můra.

Každý, kdo dnes rozumí regulované tokenizaci alespoň na základní úrovni, ví:
• Regulátor potřebuje mít jasno, kde se aktiva a investoři nacházejí,
• jaká práva tokeny reprezentují (nástroj kolektivního investování, dluhopis, akcie, derivát…),
• jak se navazuje AML/KYC, jaké platí prospektové povinnosti,
• a jak to celé zapadá do pravidel finanční stability dané jurisdikce.

Neufund se snažil vytvořit globální fundraisingový ekosystém, který obejme investory a emitenty napříč kontinenty, zatímco regulace ještě neměla ani slovník pro to, co se na blockchainu děje. Už v roce 2020 sama zakladatelka Zoe Adamowicz otevřeně přiznávala, že finanční úřady a regulátoři jsou paralyzovaní strachem z nových technologií, rozhodují se pomalu a často brzdí podnikání tím, že „nečiní žádná rozhodnutí“.

Jinými slovy – firma se rozhodla běžet sprint v prostředí, kde regulace ještě nedokázala ani vylézt ze startovního bloku.

⸻

„Tokenizované kolo od Porsche“ jako metafora problému

Představme si modelový příklad, který dobře ilustruje slabinu rané tokenizace:
• někdo tokenizuje „kolo od Porsche“,
• tokeny prodá investorům ze stovky států,
• token drží retail i krypto fondy,
• žádný centrální depozitář, žádná standardizovaná evidence, žádná jasná právní kvalifikace.

Jak se na to dívá regulátor?
Kde se to aktivum vlastně „nachází“? Jaká práva token vynucuje? Jaká rezerva nebo kapitálová přiměřenost je s takovou strukturou spojená? Jak se to promítá do účetnictví banky, fondu nebo bilančních testů pro systémově významné instituce?

Neufund tyto otázky otevřel, ale neměl k dispozici dnešní nástroje:
• MiCA, která v EU dává rámec pro kryptoaktiva, stablecoiny a poskytovatele služeb,
• DLT Pilot Regime, který testuje provoz infrastruktury kapitálového trhu nad DLT v regulovaném režimu,
• ani dnešní prudenciální debaty o tom, jak klasifikovat tokenizovaná aktiva pod Basel III či IOSCO standardy.

Výsledkem byla situace, kdy technologicky věci fungovaly, reálné projekty existovaly, ale ekosystém legislativy, dohledu a tradičních institucí na to nebyl připraven.

⸻

Regulace nebyla „zlá“ – jen nebyla připravená

Neufund opakovaně zdůrazňoval, že:
• neměl problémy s compliance jednotlivých emisí,
• ani s technologií samotné platformy,
• přesto nedokázal získat potřebnou licenci pro další rozvoj, a nakonec se rozhodl model ukončit.

To, co zvenku vypadalo jako „boj regulace proti inovaci“, bylo ve skutečnosti něco složitějšího:
• Regulace neměla jasný rámec pro tokenizované cenné papíry,
• sama se teprve formovala – jak ukazuje i pozdější vývoj MiCA či diskuse v rámci ESMA, ECB a národních orgánů dohledu, 
• tradiční infrastruktura (CSD, burzy, depozitáři, banky) neměla ještě nástroje ani metodiky, jak takové struktury bezpečně integrovat do svých procesů.

Z dnešního pohledu je snadné říct: „měli počkat“, „měli jít rovnou regulovanou cestou“, „neměli oslovovat investory ze 123 zemí“. Ve skutečném čase to ale byla pionýrská práce v naprosto neprobádaném terénu.

⸻

Lekce pro rok 2025: tokenizace ano, ale regulovaně a s RWA

Dnes, v roce 2025, je tokenizace jinde:
• centrální banky testují digitální měny a tokenizovaná depozita,
• velké banky spouštějí piloty tokenizovaných vkladů a fondů,
• burzy a depozitáři získávají DLT licence a hledají use cases, které zapadají do existujících regulací,
• evropské a globální instituce (ESMA, FSB, IOSCO, BIS) systematicky vydávají doporučení a standardy pro tokenizaci a stablecoiny.

Klíčový rozdíl oproti „éře Neufundu“ je v několika bodech:
1. Podkladová aktiva (RWA) – těžiště se přesouvá k regulovaným trhům: státní dluhopisy, fondy, depozita, strukturované produkty. Token není exotický derivát kdesi na okraji, ale nová forma držby tradičního aktiva.
2. Jasná právní kvalifikace – emisní dokumentace, prospektové povinnosti, licence pro poskytovatele služeb, prudenciální pravidla pro banky a depozitáře.
3. Oddělení rolí a bezpečná rozhraní – custody, dohled, obchodní místo, settlement a integrační vrstvy jsou navrženy tak, aby chránily finanční stabilitu, klienta i reputaci trhu.
4. Koridory pro kapitál – je zřejmé, kdy jde o retail, kdy o kvalifikované investory, kdy o institucionální trh, a jak vypadá cesta rezerv a rizik v bilancích bank a fondů.

Mezi experimenty typu „tokenizujeme cokoliv komukoliv“ a dnešní regulovanou tokenizací je propast – a příběh Neufundu je jedním z mostů, po kterých jsme se přes ni dostali.

⸻

Proč si Zoe Adamowicz a další pionýři zaslouží respekt

Je fér říct nahlas:
• bez lidí, jako je Zoe Adamowicz a její tým,
• bez platforem, jako byl Neufund,
• bez toho, že někdo jako první tokenizoval podíl v Greyp Bikes a nechal ho projít celým životním cyklem až k exitu,

bychom dnes neměli tolik empirických dat, regulatorních reakcí ani politické odvahy posunout tokenizaci do hlavního proudu.

Ano, strategicky udělali chyby:
• globální retail dřív než existovala globální regulace,
• příliš odvahy tam, kde bylo potřeba víc právní a infrastrukturní opatrnosti,
• vysoké spoléhání na „plně automatizovaný model“, který se ukázal jako obtížně škálovatelný bez lidského servisu a individuálního poradenství.

Ale zároveň prokázali něco zásadního:
• že je možné emitovat tokenizované cenné papíry,
• řídit corporate governance na blockchainu,
• a zvládnout i exitový scénář velkého strategického investora.

To není selhání inovace. To je důkaz konceptu, který předběhl svůj čas.

⸻

Uctít minulost, ale stavět jinak

Tímto článkem nechceme romantizovat „divoké roky“ tokenizace. Chceme ale připomenout, že regulovaná tokenizace, jak o ní dnes mluví centrální banky, depozitáři, burzy a ministerstva financí, nevznikla ve vakuu.

Vznikla tak, že někdo:
• udělal chybu na veřejnosti,
• vyčerpal funding,
• nedostal licenci,
• a nakonec musel platformu zavřít – přestože technologie i základní produkt fungovaly.

Neufund a jemu podobné projekty jsou dnes téměř všechny minulostí. Ale bez jejich pokusů by dnes nebylo:
• MiCA, která rozlišuje mezi různými typy kryptoaktiv,
• DLT Pilot Regime, který testuje tokenizaci v regulované infrastruktuře,
• debat v rámci IOSCO, FSB či Basel Committee o tom, jak vypadá bezpečná tokenizace pro banky a kapitálové trhy.

⸻

Co z toho plyne pro dnešní inovátory

Pokud dnes někdo v roce 2025 přichází s novou tokenizační platformou, měl by mít příběh Neufundu vytetovaný v paměti:
• respekt k regulaci není slabost, ale předpoklad škálování,
• retailová tokenizace bez jasné jurisdikce a dohledu vede spíš k problémům než k „demokratizaci kapitálu“,
• RWA tokenizace je maraton s centrálními bankami, depozitáři, burzami a velkými bankami – ne sprint na DeFi tržištích,
• a každá inovace, která bere vážně finanční stabilitu, má mnohem větší šanci přežít, než ta, která ji ignoruje.

Neufund skončil. Ale to, co ověřil v praxi, zůstává – a dnes z toho těží každý, kdo staví regulovanou tokenizaci tak, aby jednou nebyl jen pěknou vzpomínkou v archivu fintechových experimentů.