BIS rozlišuje dva výnosové modely stablecoinů. Regulace možná míří na jednodušší cíl než na skutečné riziko

Základ článku: autorský text vychází především z BIS Bulletin No. 125 „Stablecoin remuneration on centralised exchanges“, z analýzy Ledger Insights k otázce, zda zákazy úročení stablecoinů míří na správný model, z konzultačních dokumentů Evropské komise k revizi MiCA a z veřejně dostupných informací k výnosovým programům stablecoinů na centralizovaných burzách.

BIS zveřejnila důležitý bulletin o výnosových modelech stablecoinů na centralizovaných burzách. Na první pohled jde o technické rozlišení dvou způsobů, jak mohou držitelé stablecoinů dostávat odměnu. Ve skutečnosti ale dokument otevírá mnohem důležitější otázku: pokud regulátoři zakazují úrok nebo úroku podobnou odměnu ze stablecoinů, míří tím skutečně na nejrizikovější část trhu?

BIS rozlišuje dva základní modely.

První je reserve-based remuneration. V tomto modelu burza nebo související platforma předává držitelům část výnosu, který vzniká na rezervních aktivech stablecoinu. Typickým příkladem je USDC na Coinbase. Výnos zde ekonomicky připomíná cash management instrument: stablecoin zůstává v custody, výnos pochází z rezervního portfolia emitenta a jeho výše se pohybuje blízko krátkodobých dolarových sazeb.

Druhý model je activity-based remuneration. Zde odměna nevzniká primárně z rezerv stablecoinu. Vzniká z toho, že burza nebo platforma použije stablecoiny zákazníků v dalších aktivitách — například v lendingu, margin financování nebo obchodních operacích — a část výnosu sdílí s uživatelem. BIS jako významný příklad uvádí Binance. V obdobích silné krypto-tržní aktivity mohou být takové výnosy výrazně vyšší než běžné sazby peněžního trhu.

Rozdíl mezi oběma modely je zásadní. V reserve-based modelu je ekonomika výnosu navázaná na bezpečnější a čitelnější zdroj: rezervní aktiva stablecoinu, typicky krátkodobé státní dluhopisy, hotovost a bankovní depozita. V activity-based modelu je výnos více navázaný na aktivitu trhu, poptávku po páce, borrowing rates, trading revenue a riziko platformy. Vyšší výnos zde není zdarma. Často je odměnou za vyšší riziko.

Právě zde vzniká regulatorní paradox. Zákazy úročení stablecoinů v EU a nově diskutované zákazy ve Spojených státech míří velmi často na stablecoin jako takový: stablecoin nemá nést úrok, aby se nezačal podobat bankovnímu depozitu nebo money market fundu. Jenže BIS ukazuje, že ne všechny výnosy ze stablecoinů mají stejný rizikový profil. A právě model, který je pro držitele čitelnější — výnos z rezerv — může být regulatorně zasažen přísněji než rizikovější lendingový nebo obchodní model přes platformu.

To neznamená, že reserve-based výnos je bez rizika. Stablecoin stále není bankovní vklad. Držitel řeší riziko emitenta, redemption, kvalitu rezerv, právní nárok, custody, likviditu, provozní selhání a v některých případech i jurisdikční strukturu. Ale z hlediska ekonomické logiky je tento model podstatně srozumitelnější než situace, kdy platforma použije stablecoiny zákazníků ve vlastních lendingových nebo tradingových aktivitách.

U activity-based modelu je otázka jednoduchá: co se s prostředky zákazníků skutečně děje?

Pokud jsou stablecoiny commingled, pokud je burza může podle vlastních podmínek použít k půjčkám jiným klientům nebo pro další interní aktivity, držitel už fakticky nenese jen riziko stablecoinu. Nese také riziko platformy, protistran, rehypotekace, likvidity, právního postavení v insolvenci a kvality interního risk managementu. V extrémním případě se uživatel může domnívat, že drží bezpečný dolarový token, ale ekonomicky se chová jako věřitel platformy.

To je přesně rozdíl, který by měla regulace vidět.

MiCA dnes u stablecoinů zakazuje úrok nebo úroku obdobné výhody. Cílem je zabránit tomu, aby se stablecoiny staly spořicím produktem, který konkuruje bankovním depozitům a mění chování střadatelů. Tento cíl je pochopitelný. Pokud by platební stablecoiny nesly atraktivní výnos, mohly by rychleji odčerpávat zůstatky z bank, komplikovat měnovou transmisí a zvyšovat tlak na likviditu bankovního systému.

Jenže zákaz úročení sám o sobě neřeší všechny výnosové modely. Trh může výnos přesunout z emitenta na burzu, z rezerv na lending, z přímého úroku na „rewards“, z transparentního modelu na složitější produktovou strukturu. Pokud regulace zakáže jednodušší a méně rizikový model, ale ponechá prostor pro složitější activity-based konstrukce, může nechtěně motivovat trh k rizikovějšímu chování.

To je hlavní otázka, kterou BIS bulletin otevírá.

Regulátor by neměl posuzovat pouze to, zda držitel dostává výnos. Měl by posuzovat, z čeho výnos vzniká, kdo jej platí, jaké aktivum je použito, zda jsou klientské prostředky segregované, zda dochází k lendingu nebo rehypotekaci, jaký má držitel právní nárok, jak funguje redemption a co se stane při selhání platformy.

Jinými slovy: výnos není jeden regulatorní jev. Výnos je informace o riziku.

Pokud výnos stabilně kopíruje krátkodobou bezrizikovou sazbu a plyne z rezervních aktiv, jde o jiný model než výnos 20 % nebo 40 % v období krypto-rally, který vychází z poptávky po páce a tržní aktivitě. První model může připomínat tokenizovaný cash management. Druhý model se blíží úvěrovému, obchodnímu nebo platformnímu riziku. Regulace, která oba modely hodí do stejné kategorie, ztrácí přesnost.

Tento problém je důležitý i pro tokenizaci kapitálových trhů. Stablecoiny, tokenizované depozity a tokenizované money market funds se stávají kandidáty na peněžní nohu tokenizovaných transakcí. Pokud mají sloužit pro settlement, treasury, kolaterál nebo krátkodobou likviditu, musí být jasné, zda jde o platební instrument, investiční instrument, cash management nástroj, úvěrový produkt nebo burzovní lendingový program.

Pro banky je tato debata citlivá. Banky právem upozorňují, že výnosové stablecoiny mohou konkurovat depozitům. Pokud by stablecoin nabízel výnos podobný peněžnímu fondu a zároveň působil jako platební prostředek, mohl by rozostřit hranici mezi penězi, fondem a vkladem. To je regulatorně nebezpečné. Na druhou stranu banky samy budou nabízet tokenizované depozity, tokenizované peněžní produkty a digitální cash instruments. Proto nestačí říct, že „výnos je zakázán“. Je potřeba přesně rozlišit, jaký právní a ekonomický produkt investor nebo uživatel drží.

Pro burzy a platformy je závěr ještě přímější. Pokud chtějí nabízet yield na stablecoinech, měly by být povinny jasně vysvětlit, zda stablecoiny zůstávají v custody, zda jsou půjčovány, zda jsou commingled, kdo je protistrana, kdo nese riziko selhání, jak funguje výběr, zda existuje segregace a jaké právo má klient v insolvenci. Bez této transparentnosti je slovo „yield“ příliš široké a pro uživatele zavádějící.

Pro správce aktiv a institucionální treasury je BIS taxonomy mimořádně praktická. Instituce nebude posuzovat pouze sazbu. Bude posuzovat zdroj výnosu. Reserve-based USDC yield se z hlediska rizikové analýzy liší od výnosu, který vzniká nasazením stablecoinů v lendingovém nebo tradingovém ekosystému burzy. Výnosová tabulka bez rozlišení zdroje je pro institucionální risk management nedostatečná.

Pro regulátory z toho plyne potřeba vrstveného přístupu.

První vrstva je stablecoin jako platební nebo peněžní token: rezervy, redemption, parita, segregace, governance, audit a dohled.

Druhá vrstva je distributor nebo burza: custody, klientská aktiva, conflicts of interest, commingling, lending, rehypotekace a insolvenční ochrana.

Třetí vrstva je výnosový produkt: zda jde o předání výnosu z rezerv, lending, staking, market making, trading revenue, liquidity provision nebo jiný zdroj.

Čtvrtá vrstva je investor nebo uživatel: retail, profesionální klient, instituce, stablecoin issuer, fond nebo treasury.

Pátá vrstva je účel: platba, settlement, krátkodobá likvidita, investice, kolaterál nebo spekulativní výnos.

Teprve kombinace těchto vrstev říká, zda je produkt přijatelný, jak má být označen, komu smí být nabízen a jaká pravidla se na něj mají vztahovat.

Tady se znovu ukazuje, že digitální finance potřebují přesnější produktovou architekturu. Nestačí regulovat token podle názvu. Je nutné regulovat funkci. Stejný stablecoin může být použit jako platební nástroj, settlement asset, margin collateral, treasury instrument nebo vstup do lendingového programu. Každé použití má jiné riziko a mělo by mít jiné disclosure, limity a dohled.

Z pohledu Tokenizace.cz je nejdůležitější závěr jednoduchý: budoucí regulace digitálních peněz musí rozlišovat mezi výnosem z rezerv a výnosem z aktivity. Pokud to neudělá, může potrestat transparentnější modely a nechat růst složitější struktury s vyšším platformním a protistranovým rizikem.

To neznamená volat po volném úročení stablecoinů. Znamená to volat po přesnosti. Regulátor může říct, že platební stablecoin nemá být spořicí produkt. Může zároveň připustit, že pokud někdo nabízí výnos, musí být jasně zařazen: buď jako regulated cash management product, tokenizovaný fond peněžního trhu, tokenizovaný depozit, lending produkt, investment product nebo jiná regulovaná kategorie. Klíčové je, aby uživatel věděl, co drží.

BIS bulletin je proto důležitý nikoli proto, že by dával jednoduchou odpověď. Je důležitý proto, že zpřesňuje otázku. Debata nemá znít pouze: „Mají stablecoiny nést výnos?“ Správná otázka zní: „Jaký výnos, z jakého zdroje, s jakým rizikem, přes jakou platformu, pro jakého držitele a pod jakým právním režimem?“

Pro Evropu je to velmi aktuální. MiCA zakazuje úrok u ART a EMT. Evropská komise zároveň otevřela konzultaci k tomu, zda má být tento zákaz zachován nebo upraven. Pokud bude revize MiCA skutečně řešit stablecoinovou architekturu pro další fázi trhu, měla by pracovat právě s touto taxonomií. Reserve-based a activity-based model nejsou totéž. Regulace, která je nerozlišuje, může být bezpečná na papíře, ale méně účinná v praxi.

Pro USA je otázka podobná. Tamní legislativní debata o stablecoin yield clauses se snaží zabránit tomu, aby stablecoiny suplovaly depozita. Ale pokud text zákona příliš úzce míří na emitenty a nedostatečně řeší affiliate, exchange a third-party rewards, může se výnos přesunout do méně přehledných struktur. Právě activity-based model ukazuje, proč nestačí regulovat jen emitenta stablecoinu. Je nutné regulovat i distribuční a výnosové vrstvy.

Pro trh digitálních aktiv je závěr praktický. Uživatelé i instituce by měli přestat porovnávat stablecoinové výnosy jen podle procenta. Výnos 4 % a výnos 20 % nejsou jen rozdílné sazby. Jsou to často úplně jiné produkty. Jeden může být navázán na rezervní portfolia. Druhý na lending, leverage a tržní aktivitu. Bez pochopení zdroje výnosu není možné pochopit riziko.

Pro tokenizované trhy to bude zásadní. Pokud stablecoiny nebo digitální peněžní nástroje vstoupí do settlementu tokenizovaných fondů, akcií, dluhopisů nebo repo transakcí, musí být peněžní noha důvěryhodná. Výnosová konstrukce nesmí vytvářet skryté riziko uvnitř settlementového aktiva. Peníze použité pro vypořádání by neměly být zároveň nečitelným úvěrovým produktem.

Hlavní pointa je proto přesná. Stablecoinový výnos není automaticky špatný. Ale musí být pojmenovaný, rozlišený a regulovaný podle zdroje rizika. Reserve-based model a activity-based model mají jinou ekonomiku, jinou právní logiku a jiný dopad na držitele. Pokud regulace zakáže pouze viditelný úrok a přehlédne skryté rizikové odměny přes burzy a lendingové programy, nebude chránit trh dostatečně.

Závěr je praktický. BIS ukazuje, že u stablecoinů už nestačí řešit pouze paritu k dolaru nebo euru. Musíme řešit i to, co se děje s penězi za stablecoinem a komu patří výnos. Budoucí regulace stablecoinů by neměla být postavena jen na jednoduchém zákazu výnosu. Měla by vytvořit jasné kategorie: platební stablecoin, výnos z rezerv, lendingový produkt, tokenizovaný depozit, tokenizovaný money market fund a platformní yield. Teprve tak bude možné chránit držitele a současně nezadusit bezpečnější modely digitální likvidity, které mohou být pro tokenizované kapitálové trhy důležité.

Odkazy a zdroje

BIS — BIS Bulletin No. 125: Stablecoin remuneration on centralised exchanges, červen 2026.

Ledger Insights — BIS maps stablecoin yield models. Do interest bans target the right one?, 19. června 2026.

European Commission — Targeted consultation on the review of Regulation on the Markets in Crypto-Assets, 2026.

BIS Financial Stability Institute — Stablecoin-related yields: some regulatory approaches, FSI Briefs No. 27.

Coinbase — USDC Rewards / stablecoin revenue disclosures.

Binance — Simple Earn terms and risk disclosures.

Gemini — Updates to Gemini Earn users following Genesis restructuring.